刚刚过去的一季度，国内楼市延续疲软态势，无论总量级的降息、降准，还是滴灌式的多城市放松限购、限贷、限售，都没有彻底改变趋势。

尤其是 3 月，亿翰智库公布的百强房企全口径销售同比大面积下滑，TOP10 房企同比下滑超 35%，TOP11-20 房企同比下滑超 50%。

同期，地产股的走势恰与楼市相反。A 股房地产板块年初至今涨超 10%，大幅跑赢上证指数。3 月份，房地产行业指数累计上涨 9.46%，远远跑赢同期 A 股市场整体。其中信达地产、中交地产、阳光城等 3 月份累计涨幅都超过 50%。

上一次出现楼市与地产股行情明显背离，要追溯到 2014 年下半年至 2016 年 3 月。受益于房地产刺激及连续降息降准政策，沪深 300 最高涨幅达到 149%，申万房地产板块最高涨幅更是高达 203%，房地产板块跑赢大市，期间最高超额收益高达 70%。

不过当时的楼市复苏，只是迟到，没有缺席。商品房销售面积同比增速，从 2014 年下半年 -20% 攀升至 2015 年底 30% 以上，房地产市场由过冷走向过热，促使房地产刺激转向房地产调控，也终结了那轮强势而短暂的地产小周期。

历史总是在以周期的形式重复。2008.10-2009.11 也曾出现过类似的情况，即楼市下行，地产股上行。行情驱动因素也是政策面的反转——在楼市下行周期转向托底、刺激。

现在的问题是，2021 年年末至今，托底的政策已经出台，地产股也已「拾阶而上」，楼市基本面会不会跟随修复？

我们尝试用互联网公司最常见的「GRAI 复盘法」，回顾上一次行情，即 2015 年国内楼市的触底反弹。其中包括Goal（目标回顾）、Result（后果）、Analysis（过程分析）和 Insight（总结洞察）四个层面：

Goal（目标）

2014 年下半年启动的房地产刺激政策，主要目标是协同实现宏观经济的「三去一降一补」，房地产市场对应其中的「去库存」；次要目标是推进棚户区改造计划，改善民生。

事后回顾，这两个目标都实现了。尤其是在大规模棚改货币化安置的推动下，既解决了住房保障的短板问题，超额完成了棚改目标，也借力「拆迁补偿款」推动了商品房广义库存的下降。

直到 2016 年上半年，各地的棚改货币化比例还在提高。但到了下半年，「房住不炒」正式出台，本轮刺激结束，史上最严调控周期开始，一直持续到 2021 年末。

Result（后果）

2014 年下半年至 2016 年 3 月这轮房地产刺激周期，也产生了一些超出既定目标的后果。一是企业及居民杠杆率大幅攀升，二是多城市房价再一次反弹上涨。

其中，杠杆率高企尤其影响深远。房地产去库存的代价显然是私人部门加杠杆，到 2018 年末，全国总体的居民部门杠杆率已经接近欧美日等发达国家的平均水平。

另外根据央行的《中国金融稳定报告（2019）》统计，23 个大中型城市中，居民资金杠杆率超过 100% 的有 7 个，超过 80% 的城市有 6 个，这些城市的居民贷款接近或超过存款。

另一方面，企业部门杠杆率特别是房地产开发商的债务大规模激增，形成了债务扩张的「惯性」。信托、私募、委托贷款等表外债务的日益积累，为 2021 年下半年的行业流动性危机埋下了深重的伏笔。

Analysis（过程分析）

过程分析是复盘的重点。上一轮房地产刺激周期，从供给侧及需求侧两端分别发力。供给侧主要体现在房企融资全面宽松，股权 + 债务融资双管齐下。

股权融资方面，A 股增发重启：

2015 年 1 月证监会宣布房地产再融资业务取消国土部事前审查，一周内泰禾集团和华发股份先后公布定增预案，华侨城、万方股份和泛海控股陆续停牌筹划关于定增的重大事项；

2015-16 年 A 股房企平均增发募资金额 1,459 亿元，是 2006-09 年平均融资额的 3.4 倍。2015 年也是 H 股房企的供股配售大年，募资金额 1,053 亿港元，是 2010-14 均值的 3.8 倍。

债权融资方面，境内债全面爆发：

2014 年 7 月公司债政策有所松动，后续新城、金茂、万科等房企陆续发债；9 月银行间市场交易商协会指出允许部分满足条件的上市房企发行中票，2015 年 6 月 16 家央企全面放开；

2015 年 1 月证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，发行主体从上市公司扩大至所有公司制法人，并在发行方式等方面进一步放宽，后续房企全面发债融资松绑，2015-16 年房企境内发债额分别达到 4,668 和 8,094 亿元。

需求侧集中表现为购房刺激政策：

2014 年 9 月出台「930」新政，提出加大力度投放个人住房贷款，重启「认房不认贷」，按揭利率降至最低 7 折；

2015 年 4 次降准、5 次降息实现宽货币基础上，楼市成为宽信用主战场，多地降低首套、二套房的首付比例要求，扩大个人住房转让免征营业税范围，放开非本地购房限购等，再加上棚改货币化安置大力推开，直接增加了购买力。

在供给侧及需求侧刺激的综合作用下，房地产市场在 2015 年至 2016 年实现触底反弹。

Insight（洞察）

相比 2015 年，当前楼市的政策背景只有需求侧托底，没有供给侧刺激。

需求侧托底类似上一轮，在 2021 年末至 2022 年初降准降息的基础上，主要体现为房贷利率下行、放款提速，废止限购、限贷、限售政策，下调首付比例甚至提供特殊群体购房现金补贴等。

但在供给侧支持上「雷声大、雨点小」。债务融资主要面向央企国企及流动性充裕的极少数民营公司，提供并购支持工具（不纳入三道红线考核），股权融资则依然处于冰封状态，境内无论是 IPO 还是再融资，对开发商都是「禁区」。

仅就目前的效果看，楼市反弹的基础还是很薄弱，潜在购房者并没有因为部分城市房价下行而新增买房，反而在 2 月出现居民中长期贷款历史性负增长的情况。尽管土地市场有些许宽松、回暖迹象，但开发商土地购置受限于流动性紧张，难大有作为。

价格上涨预期很关键，在历次房地产逆周期调节中，都发挥着「涡轮增压」的作用，即让有限的政策空间尽可能多地扩张出住房消费及土地投资行为。在房住不炒逐渐成为共识的背景下，扭转市场价格预期除了要提供有效的支持举措，还要防止可能出现的后果。

可以预见，如果简单重复上一轮房地产刺激周期的举措，仍将不可避免地导致类似的后果：即私人部门杠杆率上升以及房价再来一轮反弹。而局限于目前的发力动作，又很难彻底改变楼市持续下行的趋势以实现稳增长目标。

总的来说，楼市不可能与经济周期及宏观政策彻底脱钩。后果与回报，一直是「硬币的两面」。更具建设性的策略，可能是推动上市房企重启股权融资、吸收难以滚续的债务，鼓励「大鱼吃小鱼」、「小鱼吃虾米」。

就在 4 月 11 日，多部门联合发布的《关于进一步支持上市公司健康发展的通知》专门提出：

支持上市房企积极向新发展模式转型，密切关注市场形势和行业变化，促进房地产行业良性循环和健康发展。

这可能是本轮周期内，房地产基本面反弹的起点。

合作联系：东方地产dichan@em.eastday.com

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